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东进太阳能热水器

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(报告制作人/分析师:安信证券 张立聪 李奕臻）

1.1.核心观点

从长远来看，日出东方将调整其业务方向，步从主要太阳能产品转向繁荣的空气能源业务。我们认为，该公司在转型过程中具有价值：

1） 从行业层面看，空气能出口量增长。根据海关数据，2022年1月至10月，空气能热泵出口增长60% 。由于欧洲国家将淘汰化石能源加热设备，增加对空气能源产品的补贴，这是工业发展的长期逻辑，即补贴政策刺激了海外市场的需求。短期内，受地缘政治影响，能源价格上涨，有利于空气能热泵的销售。

2） 该公司的空气能源业务已经取得了一定的业务成果。根据公告和行业在线数据，2019~2021年日出东方空气能源产品销售市场份额内销售） 2021年，公司空气能业务收入不断提升。YoY 120.4%。自2012年日出东方空气能源产品布局以来，公司在品牌和渠道上积累了一定的优势资源，未来可能成为主要增长点。

3） 太阳能热水器业务稳步发展。日出东方经营太阳能业务20年，行业领先。根据公告和行业在线，2021年公司太阳能热水器业务销售市场份额(国内销售) 出口)为15.7%，近年来市场份额有所上升。考虑到太阳能热水器行业的稳定规模，我们认为，未来公司太阳能业务的稳定发展将为公司转型提供现金流支持。

1.2.不同于市场的观点

一些读者忽视了空气能热泵的长期发展逻辑，认为欧洲能源价格上涨是空气能源需求爆发的主要催化剂。

在我们看来，空气能出口趋势良好的主要原因是欧洲国家通过补贴推出了环保政策，吸引消费者购买空气能产品。

根据海关数据，即使最近天然气价格下跌，空气能热泵出口仍保持快速增长。从长远来看，即使消除了地缘政治因素，海外空气能热泵需求的增长趋势也不会改变。

资本市场忽视了日出东方具有一定的业务调整能力。

在我们看来，公司有望成功地进行业务转型，主要是因为：

1)日出东方经营太阳能业务20年，国内份额领先，运营能力强，是公司转型成功的基础。

2)日出东方自2012年以来一直在布局空气能源业务，拥有顺德和连云港两个生产基地。在产品方面，空气能热水器与传统主要产品具有技术相似性。近年来，空气能源出口繁荣，公司业务也实现了快速增长。

3)长期股权投资和理财产品收入为公司提供转型支持。根据公告，2020~2021年日出东方投资收入为1.4/1.7亿元，分别占当期业绩的82%/81%。

我们认为，目前空气能源产品正处于快速增长阶段，公司具有较强的调整能力，积极尝试转型发展。

东方日出是中国领先的太阳能热水器企业。

公司成立于1997年，位于江苏省连云港市。

日出东方主要从事太阳能热水器、空气能热泵、厨房电器等产品，以及供热和光伏工程项目。公司实施一水平一垂直战略，一水平是以卫生间、厨房为场景的智能家电业务；一垂直是以清洁能源供电、供热、供热水为核心的业务。公司拥有太阳雨、四季木歌、帅康等品牌。

目前，公司产品主要销往国内市场，国内销售收入占80%以上。公司拥有三个品牌：太阳雨、四季沐歌和帅康。

近年来，公司收入业绩迅速增长，以空气能热泵和电热水器为主要驱动力。2017~2021年，日出东方收入从27.8亿元增长到42.1亿元，CAGR10.9%；归母净利润为0.6 亿元增加到2.1亿元，CAGR为40.3%。

公司近年来空气能业务快速增长的主要原因是：

1)公司开发了满足热水、采暖和游泳池需求的空气能源产品，以满足欧洲能源转型和国内碳中和的需求；

2)公司积极拓展国内零售、工程渠道和海外营销网络。由于公司大力推进品牌建设，公司电热水器业务保持了快速增长，在全国范围内开展了热水科普之旅。

公司股权结构集中稳定，员工股权激励到位。

公司董事长徐新建通过太阳雨控股集团持有公司56.1%的股权，是实际控制人。2021年，公司推出限制性股票激励计划，向董事、副总经理、核心员工等497人授予2290万股限制性股票，占总股本的3.0%。进一步完善公司激励机制，深度绑定管理层和公司利益。

3.1.欧洲能源紧张，空气能热泵需求爆发

空气能热泵是一种高效、节能、零污染的热泵产品。空气能热泵是一种利用少量电能驱动热泵机组，通过热泵系统中的工作介质变相循环，然后利用空气中的热能的装置。空气能热泵主要用于家用和商用热水、加热、干燥等领域。

从技术上讲，空气能热泵的基本原理与空调行业相关技术相似，但在换热器等核心换热部件的设计和智能除霜技术上不同于空调的使用技术。空气能热泵在热效率方面具有优势。根据欧洲热泵协会（EHPA）数据显示，空气能热泵的加热效率为300%~400%，而电加热器、燃油锅炉、燃气锅炉的加热效率为100%。

空气能热泵经济性突出，欧洲渗透率将加快。

空气能热泵主要用于欧洲热泵市场。根据欧洲热泵协会（EHPA）数据显示，2021年，空气能热泵占欧洲热泵销量的80%以上。2012-2020年，欧洲热泵销量稳步增长，CAGR10.1%。受能源价格上涨和补贴政策刺激，2021年欧洲热泵销量加速增长，超过200万台。

法国、意大利、德国、西班牙是欧洲热泵的主要消费市场，占2021年热泵销量的55%以上。

我们计算，在2022年7月能源价格水平下，空气能热泵在10年内的使用成本低于电加热设备和燃气加热设备。

根据EHPA数据显示，2013年至2021年，欧洲热泵供暖设备的渗透率从10%提高到24%；欧洲家庭的普及率从3.2%提高到7.6%。自2020年以来，欧洲国家出台了一系列禁止燃油燃气锅炉销售和鼓励热泵在供热领域应用的补贴政策和法律法规。欧洲未来空气能热泵的渗透率有很大的提高空间。EHPA预计到2026年欧洲热泵年销量将达到400万台。

俄乌冲突后，欧洲能源结构急需转型。

根据《世界能源统计报告》，2021年天然气占欧洲能源消费结构的25%；从俄罗斯进口的天然气占天然气消费的近40%。2021年上半年，电荒席卷欧洲，能源价格迅速上涨。2022年俄乌冲突后，欧洲石油天然气价格飙升。2022H1.英国天然气期货价格和布伦特原油期货价格分别同比上涨278%和61%。空气能热泵将满足欧洲家庭对高效节能供暖方案的需求。

强劲的欧洲需求将推动空气能热泵出口继续繁荣。

我国热泵产业链体系完善，具有规模和成本优势，已成为全球热泵生产和出口的主要国家。根据《热泵动力碳中和白皮书(2022)》

根据海关数据，2015-2021年中国空气能热泵出口量CAGR为32.5%。欧洲是中国空气能热泵出口的主要市场，近年来占中国出口总量的70%以上。由于欧洲补贴政策刺激消费者需求，2021年中国空气能热泵对欧洲的出口增长率超过110%，呈现加速增长的趋势。在加快欧洲能源转型步伐的背景下，国内空气能热泵企业将继续承担空气能热泵出口订单。

3.2.在全球碳中和的背景下，太阳能热水器市场可以预期增长

太阳能热水器具有节能环保的优点。太阳能热水器利用热辐射原理将太阳能转化为热能，将水从低温加热到高温。

太阳能热水器具有节能、环保、安全、容量大、使用寿命长等优点。根据结构形式，太阳能热水器可分为真空管和平板电脑。目前，国内太阳能热水器市场主要是真空管。根据《中国太阳能热利用行业运行报告》，2021年中国太阳能集热系统真空管销量占74%。

政策驱动着我国太阳能热水器产业的发展。

1987年，中国制造了第一个玻璃真空集热管，太阳能热水器行业进入了初步工业化阶段。

1997年以后，中国逐步形成了江苏、北京、山东等太阳能热水器产业基地。

2000年以后，随着住宅商品化和家庭对热水的需求急剧增加，太阳能热水器下游的需求稳步增长。

2007年，国家发展和改革委员会发布了《促进国家太阳能热利用实施计划》，全面促进了太阳能热水器的使用。海南、广东、山西、辽宁等地都出台了太阳能热水器强制安装政策。

2009年，太阳能热水器被纳入农村家电范围，进一步开放农村市场，产业进入快速增长阶段。

2012年以后，农村家电政策退出。由于农村家电政策透支了一些农村市场的需求，太阳能热水器市场的销量继续下降，城市产品的推广受到场地等因素的限制。

太阳能热水器符合环保趋势。

近年来，我国太阳能热水器销量约600万台，约占热水器市场总销量的14%。随着城市化进程的加快，绿色建筑、太阳能与建筑技术的积极部署，太阳能热水器工程市场发展迅速。工程市场主要包括民用建筑热水、公共建筑热水、工农业供热。

2014年以后，太阳能集热系统市场工程市场销量占比迅速上升至70%以上。在环保背景下，中国迫切需要加快建筑节能减排。

2022年，住房和城乡建设部发布了《建筑节能可再生能源利用通用规范》，要求新建筑安装太阳能系统；太阳能建筑综合应用系统的设计应与建筑设计同时完成。预计具有环境和经济效益的太阳能集热系统将在公共建筑、工农业生产领域得到更广泛的应用。

海外能源紧张，中国太阳能热水器出口繁荣。

中国是世界上最大的太阳能热水器生产国和用户，建立了从玻璃原料、玻璃集热管加工到热水器生产的全产业链。2021年，中国太阳能电热水器出口量接近130万台，近五年复合增长率为9.4%。

拉美和欧洲是看，拉丁美洲和欧洲是主要市场，占2021年中国。根据国际能源机构数据，2020年海外国家太阳能集热系统累计装机量占全球比例不到25%，未来提升潜力巨大。REN数据显示，2021年印度、巴西、美国、墨西哥的太阳能集热系统销量迅速增长。在能源紧张的背景下，欧洲太阳能热水器市场有望实现快速增长，国内太阳能热水器出口繁荣。

4.1.产品具有性能优势，产能充足

东方日出已经深入布局了空气能领域。

公司从2012年开始布局空气能源业务，目前拥有顺德和连云港两个空气能源制造基地，其中顺德基地于2012年建成投产，连云港基地产能将于2022年进一步扩大。公司的空气能源产品包括热水、加热（制冷）、游泳池恒温和干燥产品。

2021年，公司空气能业务收入6.05亿元，国内销售比例高于国外销售，其中国内销售主要是自主品牌，出口主要是OEM。

日出东方空气能业务具有一定的发展优势。公司空气能业务的优势如下：

1)产能优势。

欧洲能源价格高，海外空气能源需求释放。公司拥有顺德和连云港两个空气能源生产基地，其中今年连云港基地的产能将进一步扩大，订单可以及时承担。

2)技术优势。

2016年，公司突破智能除霜和低环高效技术，使空气能热泵机组在-30℃在-12℃在低温环境下达到2.64的高能效比，解决了北方低温环境下设备运行不稳定的痛点。

需要补充的是，今年，公司的空气能源产品结构调整，平均价格可能会有所改善。前几年，公司主要出口游泳池恒温产品。从今年开始，公司将重视供暖产品的出口，预计空气能源产品的平均价格和毛利率将会提高（参考芬尼技术，供暖产品的平均价格是游泳池恒温的4-5倍）。

近两年来，公司空气能产品的市场份额呈上升趋势，表明该业务的竞争力得到了客户的认可。我们判断，空气能业务将成为日出东方未来重点发力的业务，一方面，在欧洲能源价格、海外环保政策催化下，外销需求放量，该业务可有力拉动公司收入增长；另一方面，空气能产品工作原理，与热水器有相似之处，与原有业务也有协同作用。

公司空气能采暖类产品具有性能优势。日出东方产品在使用中更加节能，同时，公司产品能够稳定运行的极限温度（-30℃）也优于综合品牌。

4.2.太阳能热水器是公司主要产品

太阳雨和四季沐歌均有明确的市场定位，太阳雨更注重性价比，四季沐歌性能参数有明显优势。太阳雨和四季沐歌的热水器产品均定位中高端，但价格带有一定区分。

以太阳雨、四季沐歌、海尔三品牌同规格（24管）产品对比：

1）价格方面，太阳雨热水器价格更低，四季沐歌价位最高；

2）集热能力方面，太阳雨极限温度略低，四季沐歌集热效率95%，高于海尔91%的水平；

3）保温方面，四季沐歌表现最好，海尔好于太阳雨。

公司太阳能热水器产能充足。

公司太阳能热水器工厂主要为河南洛阳基地（占地21万m2）和连云港总部基地（占地42万m2）。根据公司公告，2011年太阳能热水器零售机和工程机产能合计已达到200万台。2017年后，太阳能产品产销量有趋势性上升，相对应均价逐年下降，我们分析，这可能由于工程业务占比提升，影响了产品销售价格。

太阳能产品贡献公司主要收入。

2021年，公司太阳能业务收入17.0亿元，YoY 4.0%，占比当年总收入40%。我们认为，日出东方经营太阳能业务已有20年，行业地位稳固，2021年公司太阳能热水器销量市占率（内销 出口）为15.7%。

从该业务增长态势来看，因国内行业趋于饱和，公司近几年太阳能业务规模稳定，成为日出东方现金流业务，为公司开拓其他新业务提供了发展基础。

4.3.厨电业务毛利率较高

日出东方通过“帅康”品牌销售厨电产品。

1984年，帅康成立于浙江余姚市，1993年进入油烟机市场。2017年，公司收购帅康75%股份，次年收购帅康剩余15%股份，目前合计持有帅康90%股份。

完成收购后，帅康更加聚焦于厨电业务，此外，帅康拥有一二线城市经销商体系、KA和电商渠道资源，与公司在三四线城市及农村所积累的经销商体系资源形成互补。2019年，帅康开始进行渠道下沉。目前帅康油烟机市占率与万和、万家乐相近，仍待提高。

日出东方对厨电产品的营销和研发投入较多。

2017~2019年公司厨电收入增长快，期间公司对帅康进行较多营销与研发投入。2020~2021年受制于疫情、原材料涨价，营收增长放缓且毛利率下降，但期间公司持续投入新品研发和营销推广，提升品牌和产品附加值，公司厨电业务能够实现较高的毛利率水平。

5.1.盈利能力有望提升

我们选取产品范围涵盖空气能热泵、热水器、厨电的万和电气、芬尼科技、华帝股份、老板电器作为日出东方的财务可比公司。2018年，日出东方业绩为-4.9亿元，主要因：

1）帅康经营不及预期，计提商誉减值损失2.4亿元。

2）可供出售的金融资产减值损失、理财产品减值损失共计1.5亿元。

2019-2021年，日出东方ROE稳步提高，主要受净利率和总资产周转率提升推动。近年公司净利率提升主要是因为期间费用率下降和投资收益增加（苏宁银行股权投资收益等），这也为日出东方业务转型提供发展基础。

展望未来，随着空气能产品结构优化以及原材料价格回落到正常水平，公司ROE有进一步提升的空间。

公司毛利率变动主要受产品结构变动、原材料价格变动影响。

日出东方从2020年起执行新收入准则，将原销售费用中的运输费计入营业成本。我们以“毛利率-销售费用率”计算毛销差，以衡量公司的盈利能力。

2020年，公司毛销差由11.1%提高至12.8%，主要原因为1）毛利率较高的太阳能热水器和电热水器收入占比提高；2）公司生产所需的钢、聚氨酯等主要原材料价格下跌。

2021年公司毛销差下降至10.5%，主要是因为1）钢、聚氨酯等原材料价格大幅上涨；2）毛利率较低的空气能产品收入占比提升明显，对整体毛利率有所影响。

采暖类空气能产品有望拉动公司盈利能力提升。

2022年，日出东方将开发大功率全直流变频冷暖产品、大型100-200HP模块采暖机组，加速开拓海外采暖市场。

参考芬尼科技，采暖类空气能热泵的毛利率高于泳池类、热水类。我们预计，随着采暖类产品在空气能产品的收入占比不断提高，未来公司空气能产品毛利率将持续提升。

下半年公司业绩有望快速修复。

受疫情和原材料涨价影响，2022H1公司收入业绩承压。2022H1公司收入YoY-6.1%。受上半年疫情影响，公司连云港基地（涉及太阳能、空气能等产品）停工停产近一个月、物流配送受阻，产品交付延迟，对收入影响较大。

2022H1公司业绩转负，主要是因为1）原材料价格上涨压力仍在，公司产品毛利率同比下降2.7pct。2）公司实施股权激励，股份支付费用同比增加1512万元。

展望下半年，随着国内疫情得到稳定控制，公司生产和物流配送恢复正常，积压订单将陆续交付，收入有望恢复快速增长。

盈利端，2022年7~8月公司主要原材料钢、MDI价格分别同比-25.3%、-16.3%。公司产品毛利率将受益于原材料成本下行。公司销售规模扩大后，规模效应也将摊薄成本费用。

近年日出东方期间费用率呈下降趋势。

2018年后，公司期间费用率大幅下降，主要是因为销售费用率和管理费用率降低。2019年，公司加强销售费用管控，销售人员薪酬和广告费支出下降。近年公司管理费用率持续下降，主要因为公司推行了合伙人机制和阿米巴机制，打造了100多个独立经营体，激发了各经营体的节本意识，实现公司整体管理效率和运营效率提升。

5.2.营运能力良好

日出东方的应收账款周转率高于可比公司平均水平。公司较高的应收账款周转率得益于谨慎的应收账款政策。公司的零售太阳能、空气能产品以线下经销商模式为主。

公司将产品销售给经销商，再由经销商以专卖店的形式进行批发或者零售。公司和经销商之间的产品购销主要采用“先付款，后生产，再发货”模式。

经销商下订单且预付全款后，公司才进行生产、发货。

2017-2020年公司应收账款周转率下降幅度较大，主要是因为1）2017年公司收购厨电企业帅康电气后，合并了帅康的应收账款；2）太阳能和空气能产品的工程渠道收入占比提高。太阳能、空气能产品的工程项目一般采用分期收款的结算方式，应收账款账期较长。

近年日出东方的存货周转率呈提升趋势，高于可比公司平均水平。

公司的存货周转率较高，主要是因为1）采购端，辅助物料由各独立经营体的采购部门负责，根据订单实际需求及时调整采购策略，实现了对原材料库存的优化管理；2）生产端，公司的太阳能产品主要采用“以销定产”模式，按需生产，能有效降低产品库存。

5.3.现金流情况良好

公司在手现金充足，抗风险能力较强。2018-2020年日出东方货币资金逐年增加。

2021年公司货币资金有所下降，主要因为1）公司增加了原材料战略储备和产成品备货；2）公司增加了债权投资和交易性金融资产投资。

近年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营收的比例波动较大。这主要是因为公司采用“先付款，再发货”的销售模式，年度间现金流会受到各期期末预收经销商的货款规模影响。

1.新冠疫情影响。

国内消费和生产受到新冠疫情的影响，公司线下销售的客流短期内有所减少，自2020年2月底，海外地区疫情亦呈现不断加剧和反复的态势。如新冠疫情的影响持续时间较长，将对公司的经营发展产生不利影响。

2.海外业务不及预期。

公司持续推进海外布局与新产业拓展，但全球资产配置可能面临着资源整合与协同效应不达预期的风险，海外市场拓展可能面临当地政治经济局势是否稳定、法律体系和监管制度是否发生重大变化、生产成本是否大幅上升等无法预期的风险。

3.原材料价格波动风险。

公司核心部件产品的主要原材料为各种等级的铜材、钢材、铝材和塑料等，且家电制造属于劳动密集型行业，如原材料价格出现较大增长，或因宏观经济环境变化和政策调整使劳动力、水、电等生产要素成本出现较大波动，将会对公司经营业绩产生一定影响。

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